作者：博时基金 固定收益投资三部投资总监 张李陵

　　2024年以来，债券市场持续走牛。最近几日，债券市场出现调整。谈及之前债市走牛的主要支撑因素，博时基金固定收益投资三部投资总监张李陵表示，今年以来，债券市场保持强势的底色未改，主要是目前经济基本面仍在弱修复过程中，高频数据仍在盘整，市场尚未观测到较大风险，叠加货币政策较为稳健，资金较为宽松的格局延续，债券供给收缩，市场维持资产荒的情况，这些宏观因素确认了债券偏强的基调，另一方面，年后资金回流，市场“钱多”效应显著，资金进入债市较多，供需格局的矛盾进一步强化，市场一致性较强，从而推动收益率的持续下行。

　　对于2024年的债券市场而言，主要考量风险因素有哪些？

　　张李陵认为，债市目前交易较为拥挤，有一定调整风险，但短期来看，钱多的逻辑仍在，整体胜率仍可，但赔率不高，后续主要的风险在于基本面在盘整之后，如果高频数据上行，地产板块有显著的预期修复，整体基本面有显著的上行预期，风险偏好修复，股债性价比扭转之际对于债券会形成一定压力，带来收益的阶段性上行。操作上，我们会密切关注风险偏好的回暖，及时做出应对，减少回撤。

　　开年以来，长端利率债表现突出

　　日前，年内长端利率债表现尤为突出，张李陵认为，其主要逻辑在于曲线平坦化及市场交易的一致性。首先是曲线的平坦化，一方面目前美联储在通胀没有得到明显控制的情况下，没有降息动作，短端美债利率持续较高，中美利差显著，为了维持汇率稳定，央行更偏向于稳健的货币政策，从而短端资金利率水平缺少进一步下行的空间，但针对长端利率对应的是基本面增长预期，在从原有的粗放式增长模式切换为高质量发展的过程中，长端利率水平逐步下台阶的预期较为一致，叠加股市的表现相对较弱，市场风险偏好较低，利好长端利率，二者结合下就使得曲线平坦化的逻辑较为通畅。

　　同时，他表示，信用债供给收缩，资产荒格局显著，票息资产较难获取，更重要的是，在票息偏少的情况下，市场一致的选择了通过久期来获取超额收益的策略，资金同质化较强，集中在长端利率，持续压降期限利差，从而使得长端利率表现突出。

　　“资产荒”原因为何？

　　关于目前市场上的“资产荒”格局成因，张李陵认为，在从原有的粗放式增长模式切换为高质量发展的过程中，原有两大利率弱敏感部门地产与城投的融资需求迅速萎缩，这是导致当前信用品种供给快速减少的重要原因，同时风险偏好较低，市场资金大量涌入债市，形成目前的资产荒格局。后续来看，在债券市场没有转向之前，预计仍将持续这种资产荒格局。

　　优选信用资产作为底仓配置

　　接下来，债市行情如何看待？具体看好哪类细分品种？“债市短期趋势仍在，虽仍有一定胜率，但相对赔率不高，保持积极，灵活交易。中长期来看，美国财政压力较大，后续若有降息，打开国内的货币政策空间，则能有效的打开资金利率下行空间，从而带动中长端利率有明显下行，同时，信用利差处于低位，相对性价比一般，但长期来看，票息资产仍是较优的静态收益来源，仍需要优选信用资产作为底仓配置。”

　　展望2024年债券投资的配置思路及操作策略，张李陵表示，今年一方面要优选信用资产作为底仓配置，虽然信用利差已经整体低位，但在地方化债的大环境下，高票息城投债的供给将系统性下降，资产荒的格局预计延续，仍需关注在合意时点的信用债配置价值，通过偏高的杠杆获取套息价值，提升组合静态。另一方面，由于整体信用利差较低，因此需要对于久期有灵活的把握，把握波段交易机会，在美联储进入降息通道之前，紧跟市场，拉长久期，把握住利率债的下行机会，但保持灵活交易，若出现显著调整的信号，需要及时的降低久期及杠杆。

　　“个人投资者若想配置债券资产，可关注历史业绩表现较优，回撤控制较好的优质产品——尤其是对于久期操作较灵活的基金，通过专业的基金经理，参与债券资产的配置。”

　　类似于大消费对应消费升级的产业背景，本轮红利资产的产业背景在于供需格局优化。自2010年以来，随着经济转型的稳步推进，以上游资源和中游制造为代表的传统行业迎来供给逐步出清的过程。尽管需求端随着产业转型增速放缓，但随着供给端出清，越来越多的传统行业供需格局趋于优化。近期随着指数反弹以及风险偏好提升，预计市场风格将更为均衡，但市场风格的均衡并不意味有了更多选择资金就会抛弃红利风格。这是为什么呢？具体分析如下：

　　一、近年来红利资产的超额表现根源是什么？

　　今年以来红利资产成为市场的“香馍馍”，关于红利资产近年来的超额表现，市场主流预期通常认为是“资产荒”或“类现金”等逻辑驱动。果真如此吗？

　　针对“资产荒”逻辑，以10年期国债利率和中证红利走势为观察指标，拉长时间看两者并未呈现清晰的规律，两者有时正相关，但有时负相关。而针对“类现金”逻辑，以万得全A和中证红利走势为观察指标，拉长时间看两者也并未呈现清晰的规律，比如2016年至2017年万得全A和中证红利同步上涨，这意味着红利资产并非简单的防御逻辑。“资产荒”或“类现金”并不能简单理解为本轮红利资产的本质驱动，趋势性行情的背后有更加深层次的产业运行规律及周期演绎逻辑。

　　图表1：10年期国债利率和中证红利走势

　　图表2：万得全A和中证红利走势

　　二、趋势行情背后的产业背景

　　趋势行情背后通常有清晰的产业背景。例如2016年至2021年的大消费主线，在2016年初期上涨时主流预期对其认知也并未清晰，彼时也有“资产荒”或“类现金”的逻辑解释。但事后看，消费升级的产业逻辑是支撑2016年至2021年趋势行情的本质。回顾2016年至2021年大消费行情，戴维斯双击一词被市场经常提及，也即PE及EPS同步提升驱动股价上涨。

　　以白酒为例，在盈利改善的基础上，白酒估值也自2015年持续提升至2021年初，白酒在2015Q1整体市盈率约为19倍，而2021年初的市盈率峰值超过50倍。从估值提升的斜率来看，提升最快的阶段发生在2020年，也是白酒行情的后期，此时伴随着资金强化逻辑。

　　图表3：白酒和万得全A的市盈率情况

　　2022年以来，以煤炭为代表的红利资产走强，同样有深刻的产业背景为支撑。经历了长期的供给端出清后，越来越多的传统行业供需格局走向平衡，继而带来了ROE和分红的双重改善。

　　煤炭行业经历了2012年之前的快速扩张期之后，随着经济增速放缓，煤炭自2012年开始迎来产能的逐步去化，2016年后随着供给侧结构性改革的力度加大，煤炭产能格局持续优化。随着煤炭去产能任务的顺利完成，2021年以来先进产能有序释放，煤炭整体延续供需紧平衡的格局。从集中度角度，在淘汰落后产能和释放优质产能的政策导向下，我国煤炭集中度进一步上升。

　　反映到煤炭价格上，自2016年低点以来，煤炭价格中枢持续抬升。而从财务指标看，煤炭行业的ROE水平从2016年以来持续改善，与此同时，煤炭行业的分红绝对额自2016年以来持续提升。

　　图4：煤炭ROE情况

　　随着我国经济从高增速阶段向高质量发展阶段转型，越来越多的传统行业逐步告别过去依赖大额资本开支和投资换取高盈利回报的发展模式，资本市场对其定价方式也应逐步变化。对传统行业而言，仅以净利润增速作为定价指标越来越无法匹配其价值。随着ROE和分红情况的改善，传统行业的定价体系也相应变化。

　　评估矿产资源价值或公司价值的常用方法是建立现金流折现估值模型，因此我们选取市现率对其观察。煤炭市现率在2016Q4-2023Q2年长期低于行业二十年中位数水平，也远低于万得全A市现率水平，截至2024年3月煤炭行业市现率仍仅为5.3倍。

　　图6：煤炭和万得全A市现率及市现率中位数情况

　　煤炭作为本轮红利资产的代表行业，表观指标是ROE和分红，但本质驱动在于供需格局优化，其中，前期供给持续出清是供需格局迎来优化的基础。在高质量发展的时代背景下，越来越多的传统行业有望迎来供需格局优化。 

　　三、展望未来，红利资产仍将受到增量资金驱动

　　首先，险资是今年A股市场增量资金的重要来源，盈利稳定、现金流充裕的红利低波板块天然受到注重投资安全边际的险资青睐，也有望成为配置红利资产的重要增量。

　　1）资产端方面，伴随着无风险收益率的持续下行，红利资产的配置性价比更加凸显，尤其对于绝对收益导向下的保险资金。

　　2）配置偏好方面，红利板块也日益受到险资的青睐。对2023Q3险资重仓股按照持股市值进行分组统计，可以发现越是险资重仓的个股，股息率均值越高，即险资倾向于按照股息率进行仓位配置。后续随着新会计准则逐步落实，增配红利低波板块计入FVOCI会计科目的趋势或进一步加速。

　　3）与此同时，公募基金当前仍明显低配红利板块。截至2023Q4，无论从绝对持仓占比还是超配比例看，主动偏股基金对红利资产均是低配。

　　因此，随着指数反弹以及风险偏好提升，预计市场风格将更为均衡，但市场风格的均衡并不意味有了更多选择资金就会抛弃红利风格。从中长期维度看，红利资产仍将构成重要主线方向。一方面，高胜率投资下，需重视红利板块的“新底仓资产”属性。另一方面，高景气仍然稀缺，也成为市场聚焦红利的重要背景。此外，即便经历上涨，当前红利板块股息率仍在高位，且仍有望受增量资金配置驱动。

　　相关红利投资标的异同对比

　　1、恒生红利ETF（159726）及其联接基金（017610/017611）

　　2、港股央企红利ETF（513913）

　　3、红利低波50ETF（159547）

　　4、红利50ETF（159758）及其联接基金（016440/016441）

　　封面图片来源：每日经济新闻 刘国梅 摄

　　新京报讯（记者张晓兰）3月12日，山子高科技股份有限公司（简称“山子股份”）发布关于拟公开挂牌出售子公司股权及相关债权的公告。公告显示，山子股份拟通过产权交易机构公开挂牌转让公司房地产业务相关股权和债权资产，本次交易后，公司将全面退出房地产业务。

　　公告称，公司房地产业务经营困难。本次拟剥离房地产板块的资产包括两部分，即持有的宁波银亿房地产开发有限公司（简称“银亿地产”）的股权资产及公司对拟剥离企业的债权资产。银亿地产现有的在开发项目及土地储备均位于非核心城市，存量房地产资产主要为剩余商办和车位。公司的房地产项目和存量资产去化难度较大，房地产经营业务已拖累公司业绩。

　　交易价格方面，本次交易的股权资产和债权资产账面价值合计约为13.14亿元，按照股权资产的评估价值计算，标的资产合计价值约为13.33亿元。而首次公开挂牌底价为标的资产合计价值的70%，若未能成交，则在首次挂牌底价的基础上降价20%进行后续挂牌。

　　A股核心资产强势反弹，新经济龙头股领衔涨势！2月29日，A股三大股指低开后快速高走。截至11：08，中证100ETF基金（562000）场内价格上涨1.72%，盘中成交额超3400万元。

　　成份股方面，紫光股份、紫光国微双双涨停，中微公司、中兴通讯、北方华创等跟涨逾7%。

　　光大证券研报指出，今年的春季躁动行情或将持续较长时间且或将有较高的收益。2013、2016、2019年春季躁动与本轮春季躁动启动前所处的宏观背景和市场环境相似，而这三轮春季躁动的持续时间相对较长，且均有相对较高的收益。

　　策略上，国联证券表示，当前时点，核心资产+高股息或是攻守兼备的配置方式。防守层面，每一轮市场磨底期，高股息资产往往有较好表现；进攻层面，每一轮市场结束磨底开始上行后，核心资产往往有较好表现，具体原因为宏观预期改善后的资产价格预期修正。

　　把握A股回暖、核心资产反弹机会，相关产品中证100ETF基金（562000）！该ETF紧密跟踪中证100指数，成份股由A股100只各行业核心龙头股组成，全面反映A股核心资产整体表现。与沪深300、上证50等核心蓝筹宽基指数相比，中证100独具特色——“新经济含量”更高，行业配置更均衡，具备“行业中性”特征。

　　目前两市有11只ETF产品挂钩中证100指数，其中中证100ETF基金（562000）规模最大、流动性最佳，是投资者逆市吸筹核心资产的便捷投资工具。

　　（注：根据沪深交易所数据统计，截至2024年1月31日，中证100ETF基金（562000）规模7.57亿元，近一年日均成交额4986万元，在跟踪中证100指数的11只ETF中规模最大，同期流动性最佳）

　　图片、数据来源沪深交易所、iFinD、华宝基金，行情数据截至2024年2月29日。

　　风险提示：中证100ETF基金标的指数为中证100指数，该指数基日为2005.12.30，发布日期为2006.5.29，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的本基金风险等级为R3-中风险，适合适当性评级C3以上投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资需谨慎。

塔斯社22日发布俄媒对俄罗斯联邦安全会议副主席梅德韦杰夫的联合采访。谈及西方国家冻结俄罗斯资产时，梅德韦杰夫表示，俄罗斯拿回资产的可能性很小，这是西方与俄对抗的方式之一。梅德韦杰夫称，尽管西方向乌克兰提供资金、装备和教官等，西方和俄罗斯并未相互正式宣战。西方若没收俄被冻结资产，将打破国际法律秩序，否定已有数百年历史的保护私有财产原则。这也是西方国家至今很难做出决定的原因。梅德韦杰夫强调，虽然西方尚未对被冻结的俄罗斯资产做出具体处置决定，但俄方已在做应对准备。

来源：澎湃新闻

香港对于数字资产的监管更进一步。

2月20日，香港金融管理局（下称“香港金管局”）针对数字资产和代币化产品发布两项现时生效的监管指引通告，分别名为“提供数字资产保管服务”和“销售及分销代币化产品通函”。

此前，中国通信工业协会区块链专委会共同主席、香港区块链协会荣誉主席于佳宁曾向澎湃新闻(www.thepaper.cn)表示，全球数字资产市场的合规化、机构化是大势所趋。

有关提供数字资产保管服务的通告称，随着数字资产产业持续发展，香港金融管理局留意到认可机构对数字资产相关活动，尤其为客户提供数字资产保管服务的兴趣日益浓厚。

为确保认可机构保管的客户数字资产得到充分保障，同时相关风险得到妥善管理，香港金管局认为有需要就认可机构提供数字资产保管服务提供指引。香港金管局参考国际标准及做法，制定附件所载的预期标准，并赋予认可机构灵活性，可因应所保管的数字资产的性质、特点及风险制定相应的运作安排。

该指引适用于认可机构及本地注册认可机构的附属公司代客户持有的数字资产（即主要依赖加密及分布式分类账或类似技术的数字资产）的保管活动，但不包括有限用途数字代币。所涵盖资产包括虚拟资产、代币化证券及其他代币化资产。

香港金管局主要在管治及风险管理、分隔客户数字资产、保障客户数字资产、保管职能的转授与外判、披露、备存记录及客户数字资产对账、打击洗钱及恐怖分子资金筹集、持续监察等八个方面做出具体指引。

其中值得注意的是，在分隔客户数字资产方面，香港金管局明确指出认可机构应在独立的客户账户持有客户数字资产，与认可机构本身的资产分隔，以确保一旦认可机构无力偿债或进入处置程序时，能保护客户数字资产免受认可机构债权人的申索影响。

实施方面，如认可机构或（如属本地注册认可机构）其附属公司有意提供数字资产保管服务，应事先与香港金管局商讨，并向香港金管局显示并使其信纳它们符合本通告所载的预期标准及规定（及经不时修订的该等标准及规定）。

如认可机构或本地注册认可机构的附属公司已开展数字资产保管活动，应审视及按需要修订其系统与监控措施。该等认可机构或其附属公司已开展数字资产保管活动的本地注册认可机构应在上述通告日期起计6个月内通知香港金管局及确认其已符合附件所载的预期标准。

销售及分销代币化产品通函显示，香港金管局支持认可机构在代币化方面的举措，并对业界至今所取得的进展感到鼓舞。香港金管局认为现在是时候就代币化产品相关活动提供指引，为银行业提供清晰的监管要求，以支持业界继续创新及实现代币化可带来的好处，同时从消费者/投资者保障的角度采取适当的保障措施。

通函涵盖的代币化产品指利用分布式分类账或类似技术以数字形式表达的现实世界资产，但不适用于受《证券及期货条例》规管以及受香港证券及期货事务监察委员会与香港金管局不时发出的相关规定管限的代币化产品。

香港金管局指出，作为一般原则，现行有关销售及分销某产品的监管规定及消费者/投资者保障措施亦适用于以代币代化形式销售及分销的该产品。认可机构应确保它们评估及了解每项代币化产品的条款、特点及风险，并应运用专业判断，以确定适用的法律及监管规定。同时，认可机构向客户销售及分销代币化产品时，应制定足够的系统及监控措施，以确保符合所有适用规定，并另行实施适当的内部监控措施，以应对相关代币化产品的特定风险与独特性质。

除上述一般原则外，认可机构应就代币化产品实施有关尽职审查、披露与风险管理的消费者/投资者保障措施。

实施方面，认可机构在从事代币化产品相关活动前，应先行实施充足的政策、程序、系统及监控措施，以确保符合本通告所载规定及其他适用规定，并事先与香港金管局商讨。

　　比特币两年多来首次跃升至50，000美元，从让人对数字资产生命力产生怀疑的一系列加密行业丑闻和破产事件中强势归来。  

　　曾在2022年暴跌64%的比特币自去年年初以来已上涨了两倍。它上一次触及50，000美元还是在2021年12月，不过仍低于2021年11月创下的近69，000美元的最高纪录。

　　自十多年前诞生以来，价格的大起大落就是投机者看重比特币的卖点之一。虽然它最初被宣传为传统金融体系的替代品，但最近的行情背后却是上个月美国批准交易所交易基金（ETF）直接持有比特币令市场乐观认为主流接受度将因此上升。

　　“关于资金会流入这一资产的说法很多，” Miller Tabak & Co．首席市场策略师Matt Maley说，“我还发现跟风的玩家也变得很兴奋。”

　　加密货币价格的回升正值更广泛的金融市场投资者重新拥抱风险，因美联储料在朝着放松货币政策迈进。高利率往往会削弱加密货币等高风险资产的吸引力。

　　Cumberland Labs的DeFi分析师Chris Newhouse表示，风险偏好也渗透到了数字资产中。

　　比特币已经收复了自2022年5月稳定币TerraUSD内爆以来的所有失地。当时的风波引发了一波破产潮并最终导致Sam Bankman-Fried的FTX交易所在2022年11月倒闭。

　　概要

　　低利率环境会对资产配置带来不少新的挑战，因为整体资产的实际收益率下降。同时，低利率意味着流动性供给相对需求更为充裕，经常会出现“资产荒”的情况。海外不少发达经济体都经历过长期的低利率环境。

　　我们团队推出系列报告，分析低利率环境下的大类资产配置。作为系列的开篇，本文回顾海外经验，重点分析美、日、欧在低利率周期中大类资产的收益变化，寻找有超额表现的大类资产。不过我们也要强调，我国经济增长潜力巨大，稳中向好的基本面不会发生改变，在思考大类资产表现的时候，我们不能简单与海外经验进行对比，必须考虑我国自身的特殊优势和特殊情况。

　　风险提示：对数据、政策理解不到位

　　一、美欧日的低利率时代

　　首先，我们来回顾低利率环境是如何形成的，货币政策通常如何操作？

　　近30年来，日本经历“低利率”到“零利率”甚至“负利率”周期。90年代初，日本政府主动收紧挤泡沫，股市、地产市场泡沫先后破裂。居民、企业部门资产负债表受到严重冲击，社会增长动能衰退；实际经济增长和物价快速下跌。为摆脱危机，日本央行转向宽松货币政策，1991年7月到1995年9月连续9次下调政策利率，贴现率对应从6.0%降至0.5%。之后，受到亚洲金融危机影响，1999年，日本央行又将无抵押银行间隔夜拆借利率实质上降至0%，开启“零利率”时代。

　　2000年以来，日本经济虽然时有好转，但整体上未能摆脱低增长、低通胀的局面。为了刺激经济，央行也通过不断加码QE、QQE、YCC等货币政策工具长期将利率维持在零左右，甚至到2016年宣布实施负利率政策。一直到2020年疫情发生后，日本通胀压力明显提升，长期宽松的货币政策才逐渐迎来转折。

　　另一方面，尽管日本央行长期维持很低的利率，但对经济的刺激效果却不明显。“零利率”以来（1999-2019），日本实际GDP增速中枢为0.79%，较1990年以前明显回落。同期，CPI同比平均只有0.1%，和2%目标缺口仍大。我们认为，泡沫经济破裂只是利率长期下行的原因之一，实际上，由于人口老龄化加剧、制造业外迁等中长期变化，90年代开始，日本潜在增长率已在较快回落，90年代初4%的潜在增速到90年代末已经下跌至1%左右。与之相伴，自然利率也在回落，因此日本央行实际上是跟随下调了政策利率，并长期维持偏低水平。

　　欧元区的利率下行则起始于2008年。08年，美国的次贷危机蔓延为全球金融危机，对欧元区经济造成严重冲击。2009年，欧元区实际GDP增速转负至-4.4%。由此，从2008年10月到2009年5月，欧央行连续7次下调基准利率共325bp，从4.25%降至1.0%，帮助欧洲经济逐步从危机中恢复。但随着欧债危机的到来，第二轮快速降息周期又于2011年末重启，一直持续到2014年6月，欧洲央行将存款便利利率降至-0.1%，正式进入“负利率”时代。

　　类似的，2008年以后由于潜在增长放缓带动自然利率下行，欧元区货币政策也是“被动”长期维持偏低的利率水平，甚至在2014年进入负利率时代。从经济增速看，长期低利率环境也并未带动欧元区的经济迅速恢复。2008-2021年，欧元区平均经济实际增速为0.71%，低于1997-2007年2.33%的水平。

　　对于美国，除了08年之后的低利率时代，上世纪30年代美国也经历了一波低利率周期。参考短期国库券利率，当时利率高点出现在1929年（5.1%），而后到1933年已降至0.5%以下，并一直保持到1947年。相比于2008年以后的低利率周期（2014年Taper开始），持续时间明显长得多；期间美国还经历了严重的经济衰退和通货紧缩。

　　具体来看，1929年美国加息刺破资产泡沫，股市大幅下跌拉开经济衰退序幕。为了挽救经济和资产危机，美联储从1930年开始连续降低贴现率。但受金本位制度约束，期间美联储的宽松货币政策出现反复。一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，执行宽松货币政策加上扩张型的财政政策才带动经济小幅回升。

　　值得注意的是，此后由于1937年的二次衰退，加上1939年二战爆发，这一轮低利率得以延续。1942年，为配合二战期间美国财政部融资，美联储开始实施YCC政策，将3M国库券、10年以上国债收益率目标分别设为0.375%和2.5%。直到1947年，美联储才开始逐步退出YCC政策，结束长期的低利率。

　　二、低利率下：资产表现如何？

　　那么海外在长期低利率周期中，大类资产是如何表现的呢？

　　通常债券收益率先经历快速回落，而后长期低位震荡。对比日欧的经验，随着央行连续降低政策利率，国债、企业债利率随之回落，债券经历长牛行情。其中短端随政策利率更快调整到位，之后随着长端利率下降，收益率曲线逐步走平。而在零利率甚至负利率时代开启后，债券收益率进一步回落空间有限，保持低位震荡。如果经济边际改善，也容易出现短期反弹。

　　参考日本，1991年日央行启动连续降息，1年期国债利率迅速回落，从9月的6.6%到1995年12月降至0.17%，此前持续超两年的长短端利率“倒挂”结束；10年国债利率到1998年底也降至1.1%。1999年，日央行进入零利率时代以后，长短端利率持续低位波动，收益率曲线长期呈现平坦化趋势。

　　从债券资产收益看，90年代利率快速下行期，债券的配置吸引力明显抬升，NOMURA-BPI政府债全价指数年化涨幅可以达到7.7%（1991-1998年）。而进入零利率时代以后，全价指数上行速度放缓，平均涨幅也回落至2%左右。

　　与之类似，2008年以来，欧洲债市整体呈现长牛行情。期间，欧元区10年期政府债收益率长期波动下行，从2008年6月4.8%到2015年4月降至0.78%水平。考虑票息在内，利率快速下行期（2008-2014年），德国REXP债券全价指数年化收益率也可以达到5.5%。

　　股票资产方面，利率下行初期由于经济衰退压力较大，股票价格通常也经历大幅下挫。而此后，尽管流动性比较宽松，但低利率能否带动估值提升、股市向好，主要还是和经济表现有关。

　　典型的比如90年代以来的日本股市。1990年资产泡沫破裂，股票市场大幅下挫，到1992年8月日经225指数已跌至14309点，相比1989年末最高峰跌去63%。之后市场利率持续走低、甚至进入零利率时代，也没有能够推动股市的持续走牛，到2009年3月日经225指数已回落至不足7100点，较1992年时再下跌50%。在经济持续低迷的背景下，当地企业盈利明显受挫，主导了股市长期不景气表现。

　　转机出现在2013年。安倍“三支箭”带动日本经济持续温和回升，资产价格得以触底反弹，日经指数也终于迎来了持续上行期。

　　接连遭遇次贷危机、欧债危机，欧洲股市在2008年后数年间也是表现惨淡。2008年初的6490点到2009年3月2772点，08年金融危机后欧元区STOXX50指数下跌幅度接近60%。而后2011年欧债危机发酵，STOXX50指数再度大幅下跌32%至3354点（2011年5月-2011年9月）。

　　不过随着2011年末降息周期再次启动，欧洲股市也整体触底企稳。但由于经济基本面不同，主要经济体股市表现也趋于分化。比如2008年危机以后，德国依托坚实的工业基础、迅速且有效的刺激方案，实现了经济的较快修复，到2013年DAX指数就已超过2007年时的高点。而像意大利、法国等市场指数尽管呈现持续修复的态势，但回升动力仍显不足。

　　上世纪20-30年代，美国股市当时经历了较大幅度的调整。道琼斯工业指数从1929年9月381.2点开始下跌，到1932年7月指数已经跌去89%回到41.2点。同时发生的还有，当地失业率从3%升至25%、CPI同比最多降至-10.7%。直到1933年，罗斯福政府推出激进的财政和货币政策，经济逐步回暖，股票市场开启持续上涨。

　　但是到1937年，美国股市再度面临大调整。在此期间，尽管利率重回低位，但由于经济衰退压力较大，加上1939年二战爆发，最终这轮股指调整历时超5年。

　　另外，低利率周期中，价格发生较大波动的还包括房地产。

　　如果是刚经历过泡沫破裂期的房地产市场，后续修复速度就会显著偏慢。比如1990年后的日本、还有2008年以后爱尔兰、西班牙等地的房地产市场。日本首都圈的新房价格在下跌最快的时候，两年间跌去64%（1991.05-1993.05）；而后到2002年才触底企稳，一直到2022年才回到此前高点。爱尔兰、西班牙房价在前5年分别跌去52%和36%（2008.06-2013.06），到2020年疫情前都没能恢复到2008年水平。

　　而发展相对健康的德国、法国房地产市场受危机影响就较有限，反而还受益于欧元区整体低利率环境，价格持续走强。

　　美国20-30年代期间，房地产市场也明显受到经济的拖累，1929年开始名义房价连续5年下跌，累计跌幅达到30%。一直到1944年左右，才恢复到1928年房价水平。

　　三、哪些资产：表现更优？

　　横向对比来看，低利率阶段哪些大类资产更具配置价值？哪些价格波动更低？

　　低利率的30年间，对比日本各类资产收益率：债券>股票>汇率>存款>物价>房地产。以1990年底为起始，日本的债券、股指、日元、存款资产到2019年均实现了正收益，且能够跑赢当地的通胀。其中，含票息的债券指数累计涨幅可达160%，约为股票指数涨幅的3.2倍。而商品房价格上，即便是首都圈新房均价也未能回到1990年水平。

　　从价格波动看，尽管累计收益高于存款，股票指数和日元汇率波动幅度明显偏大。尤其是股指到2013以后才迎来稳定回升，并回到累计正收益区间。

　　分阶段来看，在利率快速下行期（1991-1998年）和零利率区间（截至2012年），债券资产的收益表现都是最优的；尤其是快速下行期，综合债券指数年化涨幅近7%，大幅跑赢其他资产。同时，两个时期日元汇率尽管波动较大，但也实现了累计正增长，年化涨幅仅次于债券，背后或和日本出口韧性以及美元指数变化有关。存款虽然收益率较薄，但也小幅跑赢了CPI。另外，期间股市也出现过短期的改善，比如2003-2006年间日本股市表现不错，实现了连续4年的上涨。

　　第三阶段，2013年开始随着日本经济恢复，股票资产的收益率大幅领先（年化收益12.8%）；房价水平也在逐步修复，涨幅略超过债券资产。

　　欧元区整个低利率周期，大类资产收益率呈现：债券＞股票＞物价＞房价＞存款＞汇率。以2007年底作为起始，到2019年，除欧元兑美元汇率以外，其他资产最终均实现正增长。但其中平均房价和存款收益长期跑输当地CPI。从价格波动看，欧元区股指和汇率的波动率也相对较高。

　　与日本类似，在利率快速下行阶段（2008-2010年），欧元区的债券资产涨幅也明显领先（年化6.3%）。存款类资产也有稳定的收益，跌幅最大的则是股票资产。

　　但欧元区从第二轮降息周期开始，股票就持续领跑其他大类资产。尽管2011年欧债危机引发股市大幅调整，但12年下半年开始，企业盈利修复，欧元区指数较快反弹，并收复此前下跌缺口。2011-2019年欧元区STOXX50指数年化收益率达7.2%。对比之下，债券和存款类的收益率则持续走低。

　　至于美国20-30年代低利率区间内，对比大类资产收益率：房价（含租金）＞债券＞股票＞黄金＞物价＞房价（不含租金）。从1929年开始，到1945年二战结束，除了不含租金的房价外，其他资产均实现了正收益。但股票、房价（含租金）指数的快速上升期主要从1942年才开始，主要是因为美国在二战期间货币和财政政策大幅刺激，经济就业不断恢复。

　　1942年以前，债券和黄金是主要的获益品种。政府债指数同样是受益于市场利率的波动回落（1929-1941年化4.6%）；而金价的上涨主要缘于1933年美国放弃金本位制度，将金价从每盎司20.67美元提高到35美元。

　　总结来看，在利率快速下行区间，债券市场长期慢牛，存款资产也能获得稳定的收益；但由于经济增长动力偏弱，通常股票和房地产资产表现相对惨淡。而且像美国和日本，这一阶段的持续时间都比较长。权益类资产和房地产更多是经济基本面的“映射”，其走势关键还是看经济能否企稳回升。如果低利率能够和扩张型财政政策配合发力，带动经济逐步企稳，股市、房地产也有望跑赢其他资产。

　　四、哪些行业：防御属性更强？

　　最后，对权益资产表现进行细化。我们重点关注，在利率快速下行以及低位波动初期，哪些行业可以实现相对收益？又是哪些行业最容易受影响？

　　首先，我们先来看美国1929-1933年期间的表现，仅有烟草行业能保持正收益。此外，服装、农业、食物、原油等生活必需品和大宗商品类行业跌幅相对较小。而跌幅较大的包括房地产、建筑、电子设备、电气设备、娱乐、金融等，普遍下跌超过80%。

　　对于日本市场，利率快速下行期（1991-1998年），消费品、医疗、电子半导体及软件服务业相对表现更优。其中，90年代日本推动制造业从“厚重长大”向“轻薄短小”升级，其中电子半导体是核心优势产业；软件服务业则受益于90年代美国信息技术发展的浪潮。另外，尽管可选消费品板块整体表现也较不错，但主要受京滨、本田、铃木及丰田等汽车企业的表现拉动。1995年以后，日本汽车依靠轻量型和低油耗等优势重新打开了全球市场。日本当时表现较好的行业主要集中在出海获取需求的行业和内需偏刚性需求的行业。

　　跌幅较大的行业主要是可选服务、银行、房地产和能源等。除可再生能源外，可选消费服务受影响最大，股价跌幅较大的公司集中在休闲设施和服务领域，如酒店、旅行、体育场馆及竞马等。

　　零利率初期（1999-2012年），大多数行业板块实现正收益，尤其是此前跌幅较大的房地产和消费者服务等价格均出现明显修复；而必需品批零依然维持较优表现。此前表现较好的硬件与半导体涨幅相对收窄，软件技术服务行业则是跌幅最大的行业。另外，银行行业和公用事业行业也出现小幅下跌。

　　欧洲方面，利率下行期（2008-2010年），仅有耐用品和服装、商业服务及食品烟酒行业小幅上涨，软件、零售业、医药相对跌幅较小，受影响比较大的行业主要是硬科技、金融、房地产等领域。

　　2011-2013年尽管经历了欧债危机对股市的冲击，半导体行业指数依然能实现84%的累计收益，领跑其他板块。排在其后的是软件开发、零售业、医药、保险等行业。欧洲作为“世界半导体研究中心”，在高端研发和制造方面处于全球领先地位。

　　另外，从风格上看，在利率下行阶段，高股息风格也容易有相对更优的表现。这一点在长期偏低迷的日本股市更为显著：日本MSCI高股息指数在1990年至2012年期间实现了长周期的超额收益。尤其是在1992-1998年、2000-2008年两个阶段，“类债券”的高股息板块都体现了不错的配置价值。

　　从欧元区情况看，整体上，高股息指数表现优于价值指数，但没有跑赢成长板块。不过在危机导致的股票急跌时期（2008年次贷危机、2011年欧债危机）高股息指数仍能体现较好的防御属性。

　　结合前面欧洲半导体行业表现，我们认为，在低利率环境下，如果出现有业绩确定性高的产业趋势，对应的成长板块会有较高吸引力，进而也能跑赢高股息风格。

　　风险提示：对数据、政策理解不到位。

　　本文转载自“梁中华宏观研究”微信公众号，作者：梁中华、应镓娴、贺媛，智通财经编辑：杨万林。

　　中国国新联合中国信达、中国东方、中国长城共同发起，助力新一轮国企改革深化提升行动，促进国有资本布局优化

　　本报记者 杜雨萌

　　1月25日，国有企业存量资产优化升级基金签约仪式在京举行。该基金由国务院国资委批准，中国国新联合中国信达、中国东方、中国长城共同发起设立，总规模400亿元。

　　国务院国资委产权局副局长、一级巡视员谢小兵在讲话中指出，发起设立国有企业存量资产优化升级基金，是国务院国资委贯彻落实党中央、国务院决策部署，助力新一轮国企改革深化提升行动，促进国有资本布局优化的重要举措，通过发挥运营公司带动作用，撬动社会资本，整合优势资源，更好助力央企盘活存量资产、扩大有效投资。下一步，国有企业存量资产优化升级基金要坚守使命定位，充分发挥国有资本运营公司功能作用；坚持市场化、专业化原则，推动基金高效运作；坚持风险防控底线，确保基金规范发展。

　　中国国新党委书记、董事长徐思伟称，设立运营国有企业存量资产优化升级基金是中国国新发挥国有资本运营公司功能作用，助推国资央企改革发展、优化国有资本布局结构，推动传统产业转型升级的重要举措。下一步，中国国新将全力保障国有企业存量资产优化升级基金开好局、起好步，力争将优化升级基金打造成为助力国资央企改革发展的一流平台。

　　作为专业投资于存量资产盘活领域的综合性基金，国有企业存量资产优化升级基金主要投向存量规模较大、增长潜力较大的国有企业基础设施资产，以及国有控股上市公司阶段性低效和非主业非优势产（股）权、具有开发利用价值的国企闲置土地、国企专利技术、行政事业单位经营性资产等，推动国资央企做强主业和优势产业，优化国有资本布局结构，提高国有资本配置效率。

　　作为投资人代表，中国信达党委书记、董事长张卫东在致辞中指出，国有企业存量资产优化升级基金将有力服务于国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整。经过多年的实践，金融资产管理公司积累了资源整合、资产盘活、价值提升等方面的核心能力。下一步，在国资委的指导下，期待各方通力合作，全面推动基金落地实施，争创国企存量资产盘活样本。

　　全球最大对冲基金桥水最近告诉投资者，该公司“适度看多”中国股市，认为目前的估值具有吸引力。

　　据知情人士透露，该公司的中国私募基金管理部门在本月早些时候的路演中对当地投资者说，这些股票值得持有。这家总部位于上海的公司还表示，对中国债券也“适度看多”，认为政策将保持宽松，以支持经济增长，并且有降低利率的空间。知情人士说，由于讨论是私人的，他们要求不具名。

　　知情人士说，桥水的All Weather Plus策略（投资于包括债券和股票在内的资产）去年不计费用上涨了10.8%，尽管股票资产对其系统性All Weather投资组合的贡献为负3.1%，但债券和大宗商品的投资实现了正增长。其团队的积极管理使利润增加了0.9%。

　　上周有报道称，在本月的最新一轮融资后，桥水在中国的管理资产规模增至约400亿元人民币（约合55.6亿美元），这标志着其资产规模在过去一年增长了一倍。