来源| 策略李立峰与行业配置笔记

　　文| 华西证券副所长 ，首席策略  李立峰   执业证书编号：S1120520090003

　　投资要点

　　市场回顾：本周A股市场领跌全球，主要宽基指数普跌，科创50、创业板指、深证成指分别下跌2.39%、2.31%和1.76%。风格方面，消费和成长风格跌幅居前，稳定风格相对抗跌。一级行业来看，传媒、煤炭、地产链等上涨，食品饮料、电力设备、通信领跌。外汇方面，本周美元指数明显下行，非美货币纷纷走强，美债利率快速下行，中美利差进一步收窄，而北向资金仍净流出A股。商品方面，本周黑色系价格下行，国际油价和黄金价格出现反弹。

　　市场展望：隧道尽头有阳光。当前沪深300风险溢价升至近三年均值+2倍标准差附近，指向房地产景气度弱势使得投资者倾向于将中长期问题在短期定价。后市A股将从交易“政策预期”向“政策效果”过渡：12月中央经济工作会议定调“先立后破”叠加京沪地产宽松政策的同步落地，正是指向明年稳增长政策仍会较为积极，后续随着一线城市地产高频数据回暖，投资者预期有改善的空间。此外，我们也观察到随着活跃资本市场政策的落地，市场微观流动性有所好转，例如IPO已明显放缓、股票型ETF重回净申购、重要股东转向二级市场净增持等，A股在“磨底”中等待向上突破。

　　以下几个方面是近期市场关注的重点：

　　1）美联储开始讨论降息，美债收益率跌破4%关口。美联储12月议息会议如期暂停加息，与9月相比，本次美联储给出的经济指标预期调高了2023年经济增速，调低了通胀。美联储点阵图显示2024年或降息75bp，同时鲍威尔表示当前利率水平已进入限制性领域，降息已开始进入视野，决策者正在思考、讨论何时降息合适。而根据CME联储观察，市场预期美联储将于明年3月开始降息，全年降息幅度约150个基点。与点阵图的指引相比，市场预期明显走在了美联储前面。当前美国经济仍存韧性，短期来看美债利率仍有下行空间，但也应警惕美联储释放鹰派预期管理带来的负面影响。

　　2）中央经济工作会议再次提及“先立后破”，其中有三层含义。其一，指明在经济转型和实现高质量发展的过程中，防风险也同样重要；其二，意味着政策将更主动发力以弱化房地产风险，防范房地产市场风险外溢。2024年房地产政策，在地产企业融资支持、推动“三大工程”落地、放松核心城市需求端政策等方面有望继续发力；其三，强调宏观政策取向的一致性，避免政策的“合成谬误”和“分解谬误”。2024年政策统筹将会强化，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性、抑制性政策。

　　3）一线城市地产政策再度放松，后续地产高频数据回暖将有利于投资者信心恢复。从11月通胀、金融和经济数据来看，当前经济回升斜率有所放缓，整体需求还有待进一步修复，居民加杠杆意愿仍偏弱，因此政策发力必要性在增加。本周北京、上海均出台了优化楼市政策，包括降首付、降房贷利率和降普宅认定标准，新政有利于降低购房门槛和购房成本，有望在接下来一段时间内刺激刚需和改善型需求入市。当前市场对需求端复苏弹性仍存在分歧，A股从交易“政策预期”向“政策效果”过渡，后续随着地产高频数据回暖，投资者预期有改善的空间。

　　4）权益市场安全边际较足，微观流动性也有好转迹象，在当前位置不宜过于悲观。8月以来权益市场风险溢价进一步上行，对应的是经济完成“疫后”复苏后，房地产景气度边际减弱，使得市场对于经济复苏的持续性存在担忧。当前沪深300估值已回落至近三年底部区间，风险溢价接近于近三年均值+2倍标准差，表明投资者倾向于将中长期问题在短期定价，A股整体处于底部区域，不应过于悲观。同时我们也观察到随着资本市场政策的落地，A股微观流动性有所好转，例如IPO已明显放缓、股票型ETF重回净申购、重要股东转向二级市场净增持等。

　　行业配置上：年末板块轮动加快将成为主要特征，大小盘风格可能由于相对估值比价出现短期均衡，但风格大级别切换的定价逻辑尚不坚实。配置上，以现金流充裕的低估值红利板块作为压舱石，后续受益于产业催化和政策预期改善的领域是中期主线：如华为产业链、半导体、消费电子、医药等。

　　■风险提示：政策效果不及预期、海外市场大幅波动、海外黑天鹅事件等。

　　市场回顾

　　资金面与流动性

　　A股估值与风险溢价

　　注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　分析师：李立峰

　　分析师执业编号：S1120520090003

　　分析师：张海燕

　　分析师执业编号：S1120521040002

　　证券研究报告：《隧道尽头有阳光》

　　报告发布日期：2023年12月17日

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　　证券时报e公司讯，中信证券研报表示，市场对经济的预期相对于政策目标存在较大上修空间，外部宏观环境更加温和，A股短期受投资者心态和资金行为影响，对积极的政策变化脱敏，市场出清过程缓慢，随着调整接近极值区域，岁末年初市场和信心的拐点将临近，积极把握卖盘阶段性出清后的市场行情，借情绪低点的市场波动继续增配科技和医药板块。一方面，从政策和宏观环境来看，中央经济工作会议定调积极，针对问题提出了切实的应对思路；市场对经济的预期与去年末相比更偏悲观，但潜在的政策目标更高；美联储近期释放鸽派信号，美债利率回落有利于资金回流非美元资产。另一方面，从A股市场生态来看，近期与港股走势分化表明A股的弱势并不是政策不及预期的问题，持续两年缺乏赚钱效应导致投资者耐心开始消失，年末赎回压力有所加大，机构投资者仓位和持仓结构并没有充分反映负面情绪，市场出清过程缓慢。我们预计市场卖压临近出清，岁末年初有望迎来拐点。

专题：中共中央政治局召开会议 分析研究2024年经济工作

　　每年12月初召开的中央政治局会议为来年经济工作定下基调，是观察来年经济政策的重要窗口之一。按照惯例，中央经济工作会议将在不久后召开，部署具体经济工作。

　　据新华社消息，中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。会议提出“我国经济回升向好”，明确明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。并提出“形成消费和投资相互促进的良性循环”“持续有效防范化解重点领域风险”。

　　多位专家分析，2024年将继续加大宏观调控力度，宏观政策将保持连续性和稳定性，这将有助于改善社会预期、提振市场信心。预计2024年GDP增速将保持在5.0%左右，经济内生增长动能有望进一步增强，重点领域风险将得到有效防范化解。

　　以进促稳、先立后破

　　谈及当前经济形势，会议认为，今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好。

　　在全球经济复苏势头不稳、国际地缘政经冲突加剧的背景下，相较于欧美、日韩等主要发达经济体，2023年中国经济发展表现出较强韧性。一季度经济回升向好，实现良好开局；二季度总体延续恢复态势，但部分指标增速放缓，经济活跃度减弱；三季度，主要经济指标企稳回升。进入四季度，宏观调控组合政策发力显效，经济回稳向上态势明显。

　　政治局会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节。

　　国家发展改革委国民经济综合司负责人说，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，关键是把握好蕴含其中的辩证关系。推进各项工作都需要尊重规律。在“稳”的基础上推动“进”，通过经济结构、发展质量、重大改革上的“进”来实现“稳”。在“立”和“破”上也需要把握好先后顺序，否则会影响经济发展大局，这也是经济工作的重要方法论。

　　财信研究院副院长伍超明表示，会议强调“以进促稳”释放了一个重要信号，在我国“高质量发展扎实推进”后，新动能体量不断提升，逐渐成为“稳”的重要力量。明年要加快高质量发展，在科技创新、内生动能培育等“进”方面取得更多进展，让经济中“进”的底色更浓，成色更足。

　　中信证券首席经济学家明明也认为，政治局会议强调“稳中求进、以进促稳”，把“进”的重要性提高了，意味着明年的政策组合会更加积极。在明年全球经济下行压力较大，国内房地产市场偏弱运行的情况下，需要进一步强化宏观政策的逆周期和跨周期调节力度。

　　而“先立后破”，则是要做好新旧模式之间的衔接和切换。民生银行首席经济学家温彬分析，这里的立和破，包括但不限于房地产发展新模式、能源结构以及政府债务管理机制等，在新机制正式成型之前，原有的模式还将继续运行。

　　银河证券首席经济学家章俊表示，“先立后破”则是一方面通过加大逆周期和跨周期调节来避免旧动能失速来确保短期的“稳”，另一方面通过加快经济转型来启动新动能来实现长期内的“稳”。

　　增强宏观政策取向一致性

　　今年以来，我国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，努力推动经济总体回升向好，扎实推进高质量发展。

　　政治局会议指出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。

　　东方金诚首席宏观分析师王青表示，财政政策“适度加力”，或意味着2024年目标财政赤字率将设定在3.5%左右，较2022年年初目标上调0.5个百分点，新增地方政府专项债规模也会达到4万亿元左右，较上年增加0.2万亿。这主要是为了保持基建投资继续处于较高水平，稳定宏观经济运行，同时对冲房地产行业低迷对地方政府财政收支带来的影响。

　　货币政策方面，中国银行研究院研究员梁斯表示，从“精准有力”转向“精准有效”意味着要持续提升货币政策的有效性，比如，引导金融机构根据市场主体的资金需求节奏和期限要求来匹配相应的资金供给，准确分析和研判实体经济恢复期的一些新的需求模式和特点，以更好适应实体经济需求。

　　本次政治局会议要求增强宏观政策取向一致性，并新提出“加强经济宣传和舆论引导”。粤开证券首席经济学家罗志恒称，近年来部分政策在一定程度上呈现出“舆论倒逼、政府被动响应”的特征，2024年有必要提前与市场充分、有效沟通，及时、有力、有效地回应舆论关切。避免让市场等待政策，让政策走在市场预期前面，超出市场预期，如此才能打破低迷的市场情绪，调动起微观主体的积极性。

　　扩大内需、防范风险

　　需求不足仍是当前经济修复的掣肘之一。本次政治局会议继续强调要着力扩大国内需求，相比以往“发挥消费的基础作用和投资的关键作用”表述，新提出“形成消费和投资相互促进的良性循环”。

　　国家发展改革委国民经济综合司负责人表示，一方面，满足消费需求特别是人民日益增长的美好生活需要，要不断提高有效供给能力和质量，改善供给需要有效投资；另一方面，在投资转化为实物工作量的过程中，也会通过商品或服务购买等链条传导，有效带动收入增加、消费扩大，进而形成良性循环。

　　章俊分析，目前单纯从消费本身出发来发掘消费的新动能比较困难，因此要把投资和消费结合起来，短期内通过促进有效投资来稳定就业，以改善居民部门的预期，从长期来看要加大民生相关的投资来降低居民部门的预防性储蓄。前者是让居民“能”消费，后者是让居民“敢”消费。

　　防风险方面，本次政治局会议重申“要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”。业内分析，防风险重点领域应为房地产、地方债、中小银行，10月底中央金融工作会议对此均有部署。

　　2023年为了化解地方债风险，出台一揽子化债方案，其中包括发行超万亿元特殊再融资债券，来帮助地方政府缓解偿债压力。2024年依然是地方债的偿债高峰，全国整体卖地收入可能有所恢复，但部分地方债务偿债压力仍大。

　　明明表示，2024年化解地方债风险要发挥好一揽子化债措施的作用。地方政府可发行再融资债券，用于偿还城投平台存量债务。商业银行通过降息、展期等方式，对城投平台存量债务进行置换。地方政府还需开源节流、盘活资产，并约束新增投资规模。央行在必要时提供特定工具和流动性支持。

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　　来源 华西证券

　　作者 李立峰 张海燕

　　市场回顾：本周全球主要股指涨跌互现，中国市场跌幅靠前，其中上证指数、深证成指和恒生指数分别下跌2.05%、1.71%和2.95%。风格方面，以TMT为代表的成长板块占优，本周谷歌和AMD分别发布AI模型Gemini及全新AI芯片，催化AI概念走强；地产链下行拖累大盘股走弱，本周上证50下跌3%。外汇方面，本周美元指数上行，人民币汇率有所贬值，日本央行释放鹰派信号引发日元汇率大幅波动。

　　市场展望：地产政策再发力或驱动外资重回净流入，对岁末A股走势不应过于悲观。11月以来人民币汇率快速升值，但与去年不同的是，此次汇率升值的过程中北向资金的流入并不明显，其主要原因是外资对于国内房地产市场的基本面存在一定担忧。12月政治局会议再提“先立后破”，或意味着后续地产政策有望再发力，包括房企融资支持、推进“三大工程”落地、核心城市需求端政策进一步放松等。12月中旬中央经济工作会议临近，偏积极的政策基调下，市场的“弱预期”存在修复空间，当前A股处于配置性价比较高的区间，对后市不应过于悲观。

　　以下几个方面是近期市场关注的重点：

　　1）海外方面，12月美联储议息会议有望继续暂停加息，同时降息交易面临挑战。本周公布的美国11月非农数据超预期，失业率整体回落，指向美国经济仍较有韧性。此前美国10月经济数据公布后市场一度认为美联储将转向鸽派并押注将最早于明年3月降息，而本周数据公布后，市场的降息预期有所延后。下周美联储议息会议大概率维持利率水平不变，鲍威尔发言或继续打压降息预期，美债利率进一步趋势下行或面临阻力。

　　2）政治局会议总体基调符合市场预期，“以进促稳、先立后破”的提法或意味着地产领域政策仍会偏暖。2021年7月政治局会议也曾提到“纠正运动式减碳，先立后破”，彼时的背景是在“减碳”背景下，传统高耗能行业存在信用收缩过快的风险。当前我国房地产等领域面临着重大的转型，如何妥善处理“破”与“立”的关系至关重要，预计后续地产政策仍会偏暖，包括房企融资支持、推进“三大工程”落地等。此外，会议还提及“增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”等，明年政策在改善社会预期，提振发展信心方面将进一步发力。

　　3）外资持续流出的主要原因是对国内地产基本面的担忧，后续地产政策再发力将成为外资转向拐点。8月至今北向资金已连续5个月净流出A股，累计净卖出规模达1844亿元。本周二穆迪下调了中国评级展望至负面，当日北向资金净流出75亿元。10月底以来，伴随人民币升值的一轮A股反弹行情中，外资净流入也不明显，主要是资金对于国内房地产市场的基本面存在一定担忧。从政治局会议通稿来看，政策“稳地产、稳预期”信号明确，后续中央经济工作会议将对地产领域作出详细部署，地产预期改善下外资或转向净流入。

　　4）经济“弱预期”有望逐步修复，对岁末A股走势不应过于悲观。7月政治局会议以来国内出台了一系列稳增长和活跃资本市场的政策，但在经济“弱复苏”下，市场信心的扭转较为滞后。中长期维度看，我们认为在当前位置不应过度悲观，年末重要会议临近，偏积极的政策基调下，市场的“弱预期”存在修复空间。从估值与风险溢价来看，沪深300的市盈率已或落到近十年11%分位，风险溢价升至近三年高点。企业盈利来看，根据我们预测，2024年非金融A股盈利增速有望较今年小幅改善，全年增速有望达到8%-10%。一方面，明年PPI增速有望实现逐步转正，另一方面，在宏观政策发力支持下经济增速将向趋势稳态水平回归。

　　行业配置上：年末板块轮动加快将成为主要特征，大小盘风格可能由于相对估值比价出现短期均衡，但风格大级别切换的定价逻辑尚不坚实。配置上，以现金流充裕的低估值红利板块作为压舱石，后续受益于产业催化和政策预期改善的领域是中期主线：如华为产业链、半导体、消费电子、医药等。

　　■风险提示：政策效果不及预期、海外市场大幅波动、海外黑天鹅事件等。